经济形势扑朔迷离，资产配置博大精深，让我们一起且行且思，且学且用
核心提示 ✦
2022年5月规模以上工业增加值同比增0.7%，社会消费品零售总额同比降6.7%，1-5月固定资产投资（不含农户）同比增长6.2%。
一、复苏未竟，出口领先。5月主要经济增长指标的当月同比均较4月有所回升，经济有走出疫情冲击的趋向，但复苏的程度较为有限。只有工业企业的出口交货值小幅超过了3月增速水平，主要受益于疫情好转后产品交付及人民币汇率贬值。工业比服务业恢复情况要好，表现为工业增加值当月同比转正，而服务业生产指数当月同比仍低至-5.1%。
二、工业复苏，程度不一。大宗商品保供仍然是工业增加值的重要支撑因素，但拉动力量有所减弱；工业增加值反弹的动能来源于制造业：一是，化学原料及制品业工业增加值反弹最为亮眼，由于欧洲化工品生产成本大幅上涨，国内外价差拉大，有利于国内化工品出口；二是，酒饮和食品制造业增加值当月同比基本恢复至3月水平，必选消费受疫情冲击较小；三是，有色金属、电气机械、计算机电子、黑色金属行业复苏情况相对较好；四是，4月受冲击最大的汽车制造业，5月降幅收窄。
三、投资回升，亮点不够。5月房地产销售出现了边际修复的初步迹象，但房地产开工方面仍未见起色，对于供给端（开发商融资和监管指标）的支持有待实质加码。5月基建投资复苏的力度并不及预期，疫情对于财政收入和项目开工施工的影响依然明显。5月制造业投资略高于季节性水平，出口的较快复苏可能发挥了较关键作用，不过从领先指标来看，制造业投资的内生动能或已趋弱。
四、消费复苏，压制多重。5月零售消费的增长集中在食品饮料（必选消费）、中西药品（疫情相关）、石油类（价格上涨）。消费疲软融合了疫情影响、消费意愿、房地产低迷等多重因素。就业压力依然突出、且结构上愈显严峻，31个大城市调查失业率进一步上行至6.9%，16-25岁年轻人口调查失业率进一步上行至18.4%，稳增长的迫切性毋庸置疑。
我们认为，中国经济已过“至暗时刻”，下半年复苏进程或将呈现“分层递进”的特征：第一层是餐饮为代表的消费和工业生产的深蹲反弹（5月已有所体现，6月更将凸显）。第二层是政策发力起效：房地产销售-房价-投资的企稳回升；基建投资的持续发力；汽车和家电消费的激发。第三层是内生增长动能的启动，即消费进一步全局性增长、制造业投资企稳回升。经济复苏的空间在相当大程度上取决于：统筹疫情防控与经济发展、地产松绑“扩面”、基建配套融资难题能否破解。目前看，全年GDP完成5.5%增速目标可能性已低，但四季度单季增速仍存在恢复到这一水平的可能。
复苏未竟，出口领先
5月主要经济增长指标的当月同比均较4月有所回升，中国经济有走出本轮疫情冲击的趋向，但复苏程度较为有限，主要拖累因素消费和房地产投资的负面影响仍然较大。相比于3月的同比增速，只有工业企业出口交货值增速小幅超过了3月达到11.1%，与5月出口的超预期靓丽表现相契合，主要受益于疫情好转后产品交付及人民币汇率贬值。工业比服务业恢复情况要好，工业增加值当月同比转正至0.7%，而服务业生产指数当月同比仍低至-5.1%，特别是餐饮收入当月同比仍在-21.1%，商品零售亦为负增长。固定资产投资中，房地产投资仍是主要拖累项，基建投资复苏力度相对较强，制造业投资则呈现出了见顶迹象。
工业复苏，程度不一
5月工业增加值同比增长0.7%，仍然大幅低于3月疫情爆发之前的5%。工业产销率为96.4%，仍处于历史低位，体现疫情对物流的负面冲击仍然显著。
分行业来看，大宗商品保供稳价仍然是工业增加值的重要支撑因素，但其拉动力量有所减弱；而受煤炭价格上涨影响，电热水供应业增加值进一步下挫；工业增加值反弹的动能来源于制造业。5月原煤产量同比维持在10.3%高位，焦炭产量同比升至5.9%，十种有色金属也反弹回到3月水平之上。但由于煤炭价格高企，发电量依然负增；由于房地产相关建筑业的不振，水泥、粗钢产量也仍显著负增。从已公布的制造业分行业工业增加值来看，一是，5月化学原料及制品业工业增加值反弹最为亮眼，超过3月增速水平，很大程度上源于由于欧洲化工品生产成本大幅上涨，国内外价差拉大，有利于国内化工品出口；二是，酒饮和食品制造业增加值当月同比基本恢复至3月水平；三是，有色金属、电气机械、计算机电子、黑色金属行业工业增加值增速与3月水平较为接近，复苏情况相对较好；四是，4月受冲击最大的汽车制造业，5月降幅收窄，对制造业工业增加值的反弹产生了较大贡献。
投资回升，亮点不够
5月固定资产投资当月同比回升至4.7%，仍显著低于4月的7.1%。其中：
5月房地产开发投资完成额当月同比下降7.7%，比4月有所修复，但相比3月的-2.4%仍然下挫明显。考虑不含价格因素的房地产投资、销售、新开工、土地购置面积等指标，下降幅度更大：5月房地产销售面积当月同比小幅回升至-32%，且其环比创下近年来同期最高，房地产销售出现了边际修复的初步迹象；但房屋新开工面积当月同比持平于-39.2%，土地购置面积从4月低位反弹至-43.3%，房地产供给方面仍未见起色。从房地产开发资金来源看，也只有个人按揭贷款和定金预收款增速反弹相对明显，而国内贷款和自筹资金同比仍在进一步下降，体现当前房地产复苏的着力点主要在于需求端，对于供给端（开发商融资和监管指标）的支持有待实质加码，这也意味着本轮房地产投资复苏或将沿着“销售-房价-投资”的传导链条。
5月基建投资当月同比回升至7.9%，但仍低于3月的11.8%。从环比来看，基建投资在4月增长显著弱于往年同期之后，5月只是回到与往年同期相近的水平，基建投资复苏的力度并不及预期。尽管5月地方专项债发行超过6000亿，但疫情对于财政收入和项目开工施工的影响依然明显，留抵退税政策的集中落实也进一步扩大了财政资金缺口。根据要在6月底地方专项债基本发行完毕的安排，6月政府债券发行或将显著放量，加之疫情好转、国务院调增政策性银行8000亿信贷额度等，预计基建作为稳增长的关键抓手有望在一定程度上加速增长。今年以来基建投资发力的领域主要是水利、公共设施管理、仓储、电力和燃气供应，而交通运输不再是发力重点。下半年增量财政政策工具对接的重点或将也围绕水利和新能源领域。
5月制造业投资当月同比仅略微升至7.1%，显著不及3月的11.9%。从环比来看，制造业投资继3、4月份环比弱于往年同期后，5月略高于季节性水平，出口的较快复苏可能发挥了较关键作用。不过，从上市公司资本开支增速、工业企业产能利用率的领先意义来看，制造业投资的内生动能或已趋弱。当前制造业投资受到企业信心不足、地产需求下降（出口需求的不稳定性也已增强）、上游原材料价格高企三重因素的不利影响，制造业投资保持增长韧性，需要在稳定企业投资信心、引导企业释放技术改造及新动能投资需求方面，进一步发力。
5月除地产、基建、制造业三大需求之外的“其它投资”当月同比进一步升至8.6%。其中，卫生和社会工作行业可能发挥了主要作用，其固定资产投资增速进一步上升至32.1%，或主要对应疫情防控领域；其次是农林牧渔业的固定资产投资恢复情况较好，与保障粮食供应和乡村振兴相关工作相联系。
消费复苏，压制多重
5月社会消费品零售总额当月同比增长-6.7%，仍显著弱于3月的-3.5%。其中，商品零售增长-5%，餐饮消费增长-21.1%，仅略好于4月的-22.7%。由于疫情的影响仍在主要城市延续，长三角地区物流仍受到严重影响，5月消费复苏的进展有限。
从限额以上企业商品零售总额来看，5月只有家电音响类零售增速相比4月进一步走低。国务院《扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》中部署了稳定增加家电消费，北京、广东、郑州等地已开展家电消费刺激政策，这将有助于家电更新换代需求的释放。而零售消费的增长主要集中在食品饮料（必选消费品）、中西药品（疫情相关）、石油类（价格上涨），其它消费品类多为同比下滑，特别是，纺织服装、金银珠宝、化妆品等社交场景相关消费品，汽车、家具、家电等耐用消费品，建筑装潢等房地产后周期消费品。可见，消费疲软融合了疫情影响、消费意愿、房地产间接影响等多重因素，刺激消费的短期抓手是汽车（购置税减半新政）和家电，但更有赖于居民收入预期和消费意愿的好转。
5月城镇调查失业率回落0.2个百分点至5.9%，与2020年同期相当。但由于上海、北京等大城市的疫情爆发，31个大城市调查失业率进一步上行0.2个百分点至6.9%，16-25岁年轻人口调查失业率进一步升至18.4%，就业压力依然突出、且结构上愈显严峻，稳增长的迫切性毋庸置疑。
智库研究
目前，我国对中小企业的支持政策已经呈现连续性、梯度性的特点，中小企业在成长的过程中无论是经营战略、营销模式、还是产品研发、后期服务，都有各自独到的宝贵经验。
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